没能打造出第二增长曲线来对冲核心业务的下滑。
作者 | 木盒编辑 | 小白老板电器，市值风云吾股评级中排名64。
（市值风云APP-吾股大数据）过去20年以来，老板电器收入增长未曾停止过，2024年却戛然而止：前三季度收入为267亿，同比下降6.78%。
（市值风云APP-吾股大数据）扣非净利润为4.16亿，同比下降16.27%。
（2024年三季报）分水岭是2021年，ROE下滑明显，从2020年的21.2%下降到2021年15.3%。
（市值风云APP-吾股大数据）为什么会发生如此大的变化？我们先从老板电器问题说起。
短板之处01 第二增长曲线没起来如果看老板电器的收入结构，油烟机和燃气灶依然是大头，占比70%。
（2023年营业收入构成）2023年两大拳头产品油烟机和燃气灶收入依然增长，但第二品类的一体机、蒸箱、烤箱全部同比下滑。2023年集成灶收入为4.64亿，同比增长20.58%，成为相对亮眼的产品，但集成灶作为过去几年成为厨电领域里增长最快的品类之一，此前老板电器没有很重视，直到2022年才开始发力，属于”起了一个大早，赶了一个晚集“。还有洗碗机，收入为7.59亿，同比增长27.94%，也是增长不错的产品。不过到了2024年上半年，几乎所有品类都是负增长。
（2024年中报营业收入构成）核心还是第二增长曲线没有打造出来，对冲某一个业务的下滑，比如美的，不只有智能家居，还有工业技术、楼宇科技、机器人、医疗器械等业务。毕竟厨房电器的市场需求，还是与下游房地产相关性太大了……
（2024年半年报）目前看来，2024年下游房地产市场的低迷，无论是对老板电器的收入，还是毛利率，都冲击很大，产品毛利率普遍下滑。
（毛利率情况，2024年半年报）02 “偏科”之王老板电器的业务也相对偏科，就是收入主要集中在华东地区、偏线下和工程渠道，出海收入极少。比如老板电器总部在杭州，收入一半也在身处的华东地区。
（收入按地区划分，2023年年报）另外，业务偏线下，线下的市场份额普遍比线上高。
（主要产品线下线上市场份额，2023年公司年报）线下市占率较高的原因是和房地产精装修绑定得很深，2023年精装修渠道市场份额为31.9%，排名第一，地产行业没暴雷之前的2020年更高36.3%。再往前2019年，油烟机40%市场份额更高。有一个数据是，2020年老板电器工程渠道收入为18.36亿，占当期营业收入81.29亿的比例为23%。工程渠道收入过高的有一个不好的地方是，就是下游地产暴雷的话，应收款项（应收账款+应收票据）就难收回而变成坏账，2021年就计提了7.7亿的应收坏账。
（2021年信用减值明显比其他年份高很多，wind）
（2021年信用减值情况）回顾2019年年报的表述，公司当时认为的“渠道红利”，其实反而是“渠道陷阱”。
（2019年年报）此外，出海收入太少，2024年上半年海外收入仅有2800多万，占营业收入比例0.61%，而家电巨头美的海外收入910亿，占比42%；海尔智家海外收入708亿，占比52%……03 研发投入少老板电器的研发费用相对较少，2023年只有3.9亿，相对销售费用30亿少很多，占当期营业收入比例只有3.5%。
（市值风云APP-吾股大数据）这种研发费用率，比人家巨头海尔智家、美的集团还低。
（市值风云APP-吾股大数据）同时，研发人数也减少了。
拥有的优势01 专注主业风云君认为老板电器最大的优点是专注主业，未来相信也会如此，不会乱搞，这是其发展历史过程中吸取的最大教训。
（资料来源：文章《老板电器任富佳：接过父辈的旗帜 我们无惧未来》）虽然老板电器产品跨界并没那么突出，但无论怎么说，谨慎专注比盲目跨界好，公司还是踏踏实实做实业的好公司，所以也没有什么多元化和收购的行为，投资相关的会计科目比如商誉和长期股权投资几乎是零，财务报表很干净。02 现金充裕另外，老板电器也几乎没有有息负债，只有0.9亿很少的短期借款。2024年第3季度，账上有货币现金11.9亿，交易性金融资产（理财产品）15.1亿，其他非流动金融资产（理财产品）5.8亿，其他流动资产（基本上是1年内定期存款）15.8亿，其他非流动资产（基本上是1年以上定期存款）40.6亿。这些类现金资产合计89.2亿，2024年底市值才202亿。而且老板电器一年还能赚10几个亿呢，2024年业绩虽然有所下滑，前三季度也有12亿净利润。
（市值风云APP-吾股大数据）03 历史股东回报丰厚老板电器只有2010年上市时募资了9.6亿，此后未曾向市场上再伸手要过钱，银行借款也微乎其微。但上市以来给股东分红了59亿，2023年分红比例高达54%，2024年又中期分红了4.72亿。
（上市以来分红情况，市值风云）04 品牌影响力老板电器的品牌影响力也是在的，特别是高端品牌的地位，即使毛利率已经下滑，2024年上半年毛利率依然高达48.28%，其中两大拳头产品毛利率均超50%。
（2024年上半年毛利率情况）
（2023年毛利率情况）根据奥维线上报告显示，老板品牌厨电套餐零售额、零售量市场占有率为27.0%、20.9%，均位于行业第一。老板电器油烟机、嵌入式灶具连续9年全球销量领先，大型烹饪厨电连续3年全球销量领先。
（2024年中报）能在自己优势领域持续保持第一，也是一件很难的事。目前公司计划开始发展双品牌策略，也开始兼顾低端市场，看来高端靠”老板“品牌，低端准备靠”名气“品牌。
（2024年5月投资者交流纪要）
最大的不确定性：人老板电器上面主要面临的是经营和地产周期的问题，风云君认为属于小问题，哪家企业没经历过风雨和波折，老板电器邻居——阿里巴巴，中国更大的企业，也同样面临增长的困境，关键是能否在低谷期积蓄力量，为未来创造新的增长点。最核心的问题还是人，是家族企业和管理文化如何去继承。任建华在早2013年已经将总经理职位交棒给任富佳，其中任富佳是任建华的儿子。
（创始人简历，2023年年报）家族企业有优势也有劣势，核心是继承人的能力。但如果市值做大了，比如上千亿级别，基本上是职业经理人管理了，即靠组织制度而不是寄托于人。
老板电器的优缺点都很明显，缺点是收入依赖于大单品油烟机和燃气灶，研发投入相对较少，品类扩张不够快速，以往跟地产精装绑定太深导致应收款出现坏账，还有出海市场依然没有打开。而优点是高端市场上品牌影响力和市占率排名前列，毛利率很高，这几年受市场影响，ROE都有所下降，但依然有16%左右相对较高的水平。最大的优点是公司很靠谱值得信赖，曾经股东回报很丰厚，能保持专注主业而不是盲目多元化损毁公司价值。虽然受下游地产低迷环境的负面影响，但2024年也有“两新”政策（即大规模设备更新和消费品以旧换新）的利好刺激，待看第四季度业绩如何……免责声明：本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。以上内容为市值风云APP原创未获授权 转载必究
